Váhaní CNB se razantněji postavit inflačním tlakům přísnější uvěrovou politikou je těžce pochopitelné. Uplynulo již několik měsíců od její poslední intervence. Od té doby se finanční majetek domácnosti a zaměstnanců snížil o nějakých 10-15 %, na což CNB nereagovala a stále nereaguje. Během stejného období byly české firmy schopny udržovat své příjmy navyšováním cen svých výrobků a služeb. Na tato inflační očekávaní firem CNB také nereagovala a nereaguje.
CNB si však ani nepomáhá v boji proti inflaci svou kurzovou politikou, za kterou je též odpovědna. Proti-inflační intervence centrálních bank jsou typicky „proti-růstové“ a proto je vždy velmi důležité zajistit využití všech dodatečných nástrojů k podpore růstu, aby jejich intervence nevedly do recese. Toto pravidlo samozřejmě platí nejen pro vedeni monetární ale i fiskální politiky. Pro CNB by monetární politika mela byt vedena společné s rozumnou kurzovou politikou. CNB však chápe svou kurzovou politiku v prve rade jako instrument proti-inflační, a ne jako instrument vedoucí k udržitelnému růstu. CNB již delší dobu používá směnný kurz jako „fixní kotvu“, kterým se snaží podpořit svou politiku úrokových sazeb a která má přispět ke stabilizaci cenové úrovně.
Problémem politiky fixního kurzu je dopad této politiky na konkurenceschopnost české ekonomiky a tím na hospodářský růst a zaměstnanost v soukromém sektoru. Diametrálně odlišná výkonnost české ekonomiky od ekonomiky zahraniční se musí casem projevit ve zhoršené obchodní bilanci anebo ve zpomaleném růstu anebo obojím. Makroekonomické indikátory nejsou dobré. Inflace je teď na úrovni zhruba 12- 15 % v CR ve srovnáni se stejným obdobím loňského roku, zatímco v EU je to polovina. Ve stejnou dobu se navíc česká koruna zhodnotila, řekneme, o 10 % vůči euru. Reálné zhodnocení kurzu se tedy blíží k dvojnásobku. V této konstelaci je vysoce nepravděpodobné, že během stejného období došlo k reálnému růstu produktivity o 15-20% ročně.
Otázku, kterou si ČNB možná klade ale podle ní nejedna je – jaký je dopad své kurzovní politiky? Kurzovní politika ovlivňuje nejen cenovou hladinu, ale i reálný hospodářsky růst. Česká ekonomika je kriticky závislá na výkonnosti firem vyrábějící pro exportní trhy a firmami, které konkuruji s dovozními výrobky a službami. Zpomaleni exportní dynamiky se musí projevit ve zpomaleni hospodářského růstu, případně vedoucí k recesi, kterou procházíme. Sokovy 20 procentní nárust reálného směnného kurzu je nepřijatelný ani pro výkonnou švýcarskou ekonomikou. Recese a vysoka míra inflace, jakou máme u nás, je nejhorší kombinace, které celi centrální banky.
Zprávy nejsou dobré z čísel obchodní bilance. Ta ukazuje na ztrátu konkurenceschopnosti v rade odvětví. Ve srovnání s rokem 2018, reálna hodnota exportu poklesla téměř ve všech odvětvích. Nejdramatičtější je však situace v oblasti vývozu automobilu, dopravních prostředku a strojů, který je tahounem českých exportu a representuje téměř 60 % celkových exportu. Ve srovnaní s rokem 2018 jsou tyto exporty téměř o čtvrtinu nižší ve stálých cenách!! To samozřejmě muselo dramaticky ovlivnit růst domácí ekonomiky. Na ztrátě konkurenceschopnosti těchto vývozců se podílelo vice faktoru (nedostatek cipu, problémy řetězců aj.), ale silná koruna přispěla tlakem na přechod k financovaní a účetnictví v euru a tím též k omezeni efektivnosti fiskální a monetární politiky. Ztráta dynamičnosti ve strojírenství nebyla nahrazena dynamičností v jiných, méně tradičních sektorech, pro které kurz koruny hraje velmi důležitou roli.
Jakou roli hraje směnný kurz v této situaci? Podívejme se na příklad zahraničního obchodu s potravinami. Česko sice není významným producentem s potravinami na globálních trzích, ale potravinové ceny hraji důležitou roli ve formováni inflace v Česku a vzhledem na vysoký podíl ve spotřebním balíku domácností, ovlivňuji též mzdové požadavky a růst mezd. Reálný dovoz potravin je v poslední době zhruba stejný, ale za mnohem vyšší dovozní ceny (45% ve srovnání s 2018, 32% ve srovnání s rokem 2020!). Jinak řečeno, silná koruna stimulovala dovoz drahých potravin, aniž by podporovala tlak na snižovaní míry inflace na domácím trhu- proti očekávaní CNB!! Velmi pravděpodobně též podporovala růst cen zemědělských a potravinářských tuzemských výrobců a růst mezd v zemědělství, který ve stejnou dobu dokonce předstihnul růst mezd v průmyslu. Silná koruna a mezery v kontrole dovozu potravin stimulovaly v 2023 také dovozy laciných obilovin z Ukrajiny, s kterými cesti producenti nemohou konkurovat.
Silná koruna též hraje neobvyklou roli na straně exportu potravin. Hodnota vývozu potravin vzrostla – navzdory silné koruně (o 43% ve srovnání s rokem 2020!!!). To snad CNB ani nemohla předpokládat. Ten narůst ale nebyl realizován vyšší výkonností nýbrž vyššími cenami. Vývozní ceny v Euro vzrostly o neuvěřitelných 43% ve stejném období (46% ve srovnání s r. 2018). Jediným vysvětlením těchto trendu je, že silná koruna stimulovala „price fixing“ (a zisky), které charakterizuje pozici velkých českých vývozců, patrně velkoobchodních holdingu jako Agrofert.
Nedávná studie chování amerických firem v inflační situaci poukazuje na chování firem v různých oborech, které obětují objemy ( „volumes“) – bud tlakem konkurence či dobrovolně – ve prospěch vyšších cen. Tato strategie „price over volume“ má původ v období pandemie, která vedla k nedostatku materiálů, surovin a pracovní sily.
Problém kurzové politiky vidím v prve rade jako problém(1) silné koruny, která deformuje pobídky zahraničního obchodu a ohrožuje stabilitu kurzu i platební bilance. Kurzova politika vedla k posíleni měny, které je ztěžka obhajitelné z pohledu „economic fundaments“. i.e. je tedy nadhodnocena. Silná koruna, (2) působí proti zájmům nových firem, které se snaží proniknout na zahraniční trhy a burzy a velmi zhoršila konkurenceschopnost SMEs; (3)zvětšuje příjmové rozdíly firem. Velké firmy jsou často “price-makers“a jsou též schopny si půjčovat na Euro trhu za daleko nižší uvěrové sazby než tomu tak je v případě českých malých a středních firem. Tato praktika je běžná i pro velké české podniky v zemědělství, jak to prezentoval A. Babiš v případě Agrofertu. Silná koruna (4) je destabilizující i pro firmy jako je holding VW, ve kterém operuje Škoda a které hledají větší stabilitu, nižší rizikovost a tím nižší náklady přechodem na euro účetnictví. (5) Silná koruna netlačí efektivně inflaci dolu, jak předpokládá CNB. Jak vidíme z evidence na potravinovém trhu, silná koruna podporuje naopak inflační růst cen domácích výrobců. (6) V neposlední rade je silná koruna velkou pobídkou pro krátkodobý a často vysoce spekulativní kapitál, který zvyšuje likviditu v bankovním sektoru a přispívá ke zhodnocovaní koruny.
Svou politikou se ČNB nadměrně spoléhá na finanční trh jako stabilizátora vnější rovnováhy. Spoléháním se na úrokovou politiku a odmítáním důležitosti flexibility směnného kurzu jako nástroje jak vnitřní, tak vnější rovnováhy, tedy včetně adekvátního hospodářského růstu a zaměstnanosti vede nejen ke ztrátě konkurenceschopnosti reálné ekonomiky, ale zbytečně posiluje roli destabilizujícího krátkodobého zahraničního kapitálu. Pro zahraniční kapitál jsme stále atraktivní jak výši devizových rezerv, tak proklamacemi kontroly fiskálního deficitu a inflaci. ČNB si však musí přát, že tento kapitál nenajde atraktivnější trhy jinde anebo že ztráta konkurenceschopnosti české ekonomiky nepřeroste do pokračující recese a nezaměstnanosti.
A poslední poznámka na závěr. Historie stabilizačních programu je poseta případy centrálních bank, které se spoléhali na fixní směnný kurz. Většina z nich skončila bolestně.
22.kvetna 2023
Dr. Zdenek Drabek