Z. Drabek
Praha 22. 6. 2022
Když začátkem roku 2020 vzrostla v Turecku inflace k 11 %, president Erdogan obvinil centrální banku z profesionální neschopnosti. Jako původ inflace si president vyhodnotil faktory, které charakterizoval jako “importované” and inflaci povazoval jako “nákladovou”. Odmítnul návrh centrální banky zpřísnit měnovou politiku vyššími úrokovými sazbami, které viděl jako překážku v jeho vizionářské politice podpory hospodářského růstu. Jeho kritika vyústila vyhozením guvernéra
centrální banky, a když i jeho nástupce neviděl jinou moznost vedeni proti inflační – politiky než
zpřísňováním měnové politiky, byl též vyměněn. Zatímco centrální banka se pokusila ztlumit inflaci
vyššími úrokovými sazbami, prezident Erdogan ji předepsal podporovat hospodářsky růst a současně
tlačit inflaci do nižších čísel bez zvyšovaní úrokových sazeb či dokonce nižšími sazbami. Výsledkem
byla dramatická akcelerace inflace na téměř 16% o rok později a na 36% do prosince 2021. Od té
doby, měsíční míra inflace dále akceleruje – vzrostla až na 56% v únoru a na hrozivých 70 % v dubnu.
Prezident Erdogan odmítnul odborné návrhy řešeni problému centrální banky, ignoroval doporučeni
MMF a finančních expertu ze zkušenostmi spojené se stabilizační politikou v jiných částech světa a
pasoval se na finančního a makroekonomického experta. Jeho proti-inflační politika v Turecku
evidentně selhala a momentálně vede tureckou ekonomiku do spirály hyperinflace, což by mohlo
vest ke státnímu bankrotu a bankrotu firem a úplnému zničeni (devalorizaci) úspor obyvatel a
zhoršení životni úrovně, vše vedoucí k velmi nebezpečné destabilizaci společnosti. Jeho intervence v
podstatě eliminovala nezávislost centrální banky ve svém rozhodovaní a plněni svého cíle, čímž je v
prve rade udržení cenové stability.
Tlak na CNB
Fast forward to Central Europe – a turecká lekce se zda byt zcela klasicky odstrašujícím příkladem pro
současnou českou situaci. Všichni sledujeme s velkým znepokojením vývoj inflace v Česku a inflační
čísla jsou skutečně dramatická a stále rostou. Inflace v CR je druha/třetí nejhorší v cele Evropské unii
a již se radime se k takovým pariahs jako jsou Argentina and Rusko, o Turecku ani nemluvě. CNB již
delší dobu reaguje poměrně razným zvyšovaným úrokových sazeb, ale ty nejsou evidentně populární
a vedou k vyostřené kritice CNB. Do debaty nedávno též vstoupil prezident Zeman, odbory a
Hospodářská komora kromě tech, od kterých se komentáře předpokládají jako jsou ekonomové
bank, finančnici či podnikatele. To je zcela přirozené – inflace je problém nejen ekonomicky ale i
společensky a vzhledem k výměnám stráži na miste guvernéra CNB, ke kterým dochází právě v teto
době, je to problém i politicky. (Pro připomenuti, CNB je formálně nezávislou instituci a guvernéra
CNB jmenuje prezident republiky. Obe funkce jsou dany naši ústavou).
Hlavním předmětem sporu jsou nedávna navyšovaní úrokových sazeb CNB a vůbec zpřísňovaní
monetární politiky. Kritici CNB vidí ve vyšších sazbách v prve rade vazne dopady na občany s
hypotékami a boji se vyprovokováni hospodářské recese/stagnace, stejně tak jak to vidí president
Erdogan v Turecku. Dva členové bankovní rady hlasovali proti navyšovaní sazeb, které vidí jako
překážku hospodářského růstu a konkurenceschopnosti českých firem. SPD odmítá navyšovaní úroků
a navrhuje, aby CNB používala jine instrumenty. Kromě absurdního požadavku cílování tvrdého – i.e.
nadhodnoceného kurzu CZK ty nástroje nespecifikovala. Bývalá ministryně financi a členka Babisovy
vlády Schillerova nazvala, jak známo, navyšovaní úrokových sazeb “jako politiku typickou pro
rozvojové země”, výrok, který ji zrovna nepasuje za odbornici ekonomické teorie . Konkrétní návrhy
kromě již zmíněného návrhu SPD ke snížení inflace však nikdo nedává, a kritici CNB mohou pouze
doufat, ze inflace skončí hospodářským růstem a nebo jako nějakým mávnutím kouzelného proutku.
Tlak na CNB zacal jíž dávno před začátkem současné inflační spirály. Úrokové sazby byly drženy delší
dobu na velmi nízké úrovni s cílem podpory hospodářského růstu, ale ani tato politika nebyla
uspokojující pro Babišovou vládu v době rostoucích výdajů odůvodňované Covidem. Babisova vláda
se tedy rozhodla k radikálnímu kroku a tím bylo uzákonění nových pravidel financovaní veřejných
výdajů centrální bankou s cílem zajištěni přístupu vlády k dodatečnému financovaní výdajů a snahou
udržet nízké úrokové sazby i v dlouhodobém časovém horizontu. Reakce CNB v té době byla
překvapivá. I když se snažila se prezentovat jako (“reluctant”) neochotny účastník tohoto tlaku, do
zcela nového systému svého fungovaní se CNB nechala vmanévrovat. Vzhledem k výši nárustu
rozpočtového deficitu, který byl zcela mimo její kontrolu, CNB si musela byt vědoma velkého rizika
své politiky. Nominaci A. Michla jako nového guvernéra nyní dochází k novému tlaku na CNB. Michl
je hlavni představitel té části CNB, která nepodporovala zvyšovaní úrokových sazeb a nejlépe
odpovídá představám prezidenta Zemana o způsobu vedeni měnové politiky CNB.
Proč musela CNB reagovat?
Musela CNB jednat navyšováním úrokových sazeb? Krátká odpověď na tuto otázku je -ano. A to hned
z několika důvodu. Jak je to dáno mandátem CNB, hlavním cílem CNB je cenová stabilita. Většina
bankovní rady si je a byla evidentně vědoma, ze cenová stabilita na trhu byla v dnešní situaci vazne
narušena, nízká úroveň úrokových sazeb byla neudržitelná a ze bylo třeba jednat. Navíc CNB dlouhou
dobu pracovala s cilovanou inflaci 2 % a je tedy evidentní, ze svůj cil neplnila a z hlediska tohoto cíle
selhala. CNB si byla a je vědoma, ( tedy alespoň její někteří členové bankovní rady,) ze svou měnovou
politikou inflační situaci na trhu též hodně zkomplikovala a ze inflační tlaky nejsou přechodné, což je
důvod, proč svými razantními kroky se snaží inflaci zatlačit dolu a zacala rychle zvyšovat úrokové
sazby.
CNB vysvětluje svou politiku potřebou ovlivnit očekávaní firem, rodin a investoru tykající se
budoucího vývoje cen. K tomu já dodávám též očekávaní státu. Očekávaní pokračující inflace může
velmi ovlivnit vývoj mezd a cen finálních výrobku a služeb a centrální banky jsou jedinou instituci
hospodářské politiky které mohou inflační očekávaní ovlivnit. Specificky českým problémem je, ze
inflace je silné živena rozpočtovou politikou. Politika vyrovnaného státního rozpočtu z predcovidoveho
období vystřelila rozpočtový deficit do historicky vysoké výše 6.5% HDP v roce 2020 a
deficit dále rostl v roce 2021. Co děla českou inflaci neobvyklou je to, ze průměrná EU inflace je
zhruba poloviční té české. Švýcarsko, které je na dovozu surovin a energie též silně závislé a taktéž
má svou vlastni menu a nepodléhá pravidlům ECB má inflaci kolem 2 %. Za EU jako celek se
odhaduje, ze 2/3 inflace má původ ve vnějších faktorech. Vzhledem k dvojnásobné vyšší míře inflace
v Česku než v EU se da předpokládat, ze většina české inflace je tlačena domácími faktory. Inflace v
Česku tedy není pouze “nákladová”, ale silně poptávková a tvořena makroekonomickou politikou
(i.e. “policy – induced”) a různými strukturálními – cistě specificky českými faktory. CNB skutečně
musela dat signál, ze navyšovaní cen jíž nebude tolerovat a udělá vše pro ukotveni cenového vývoje
na nízké úrovni. To, ze jednala správně potvrzuje i evidence z nedávné studie IMF/MMF, která
ukazuje a dokumentuje důležitost lepe zakotvených inflačních očekávaní.
CNB celila inflačním tlakům vyplývající ze specifických institucionálních a tržních podmínek. Navýšeni
rozpočtového deficitu ještě neznamená automaticky přeliv do kupní sily na trhu, pokud deficit není
“použít” k financovaní vyšší spotřeby. Japonsko, se svým deficitem stejně vysokým jako CR má
odhadovanou inflaci v roce 2022 pod 2 %. Klíčovým vysvětlením japonského “zázraku” je velký podíl
financovaní deficitu pomoci odprodejů dluhopisu domácnostem. Těmi se transformuji vyšší příjmy
domácnosti do úspor a investic, a ne do spotřeby. Další českou specificitou je inflační růst mezd.
CNB odhaduje, že růst nominálních přijmu je mnohem rychlejší než růst produktivity. To v tržním
prostředí znamená automaticky tlak na zvyšovaní cen finálních výrobku.
Kromě ztráty kupní sily peněz má inflace další nežádoucí dopady, na které CNB musela zareagovat.
Inflace ohrožuje konkurenceschopnost českých firem, snižuje motivaci ke spořeni a zvyšuje tím
podporu spotřeby, což v inflačním a přehřátém trhu je přesný opak optimální politiky finanční
stabilizace. Rychle rostoucí monetární poptávka se zacala přelévat do platební bilance, která
zaznamenala největší zhoršení v posledních letech ( vedle Řecka má dnes CR nejhorší stav na běžném
učtu platební bilance, a to představuje další destabilizující faktor). Nízké úrokové sazby navíc
významné zvyšovaly riziko odlivu domácího a zahraničního kapitálu do zahraničí, ke kterému
skutečně došlo a silně oslabilo kurs koruny a přinutilo CNB intervenovat na devizovém trhu ve snaze
udržení kurzové stability. Devizové intervence pak znamenají ztrátu devizových rezerv. Finanční
potřeby státu vzrostly natolik, ze vedly k razným upravím fungovaní centrální banky a volaní po
nekonvenčních intervencích CNB.
At si odpůrci eura ospravedlňuji absenci v euro-systému jakkoliv, faktem je, ze CNB není a ani
nemůže byt zcela nezávislá na vývoji zahraničních trhu. Je nucena “stínovat” očekávané intervence
ECB. Pokud ECB zvýší úrokové sazby, je v dnešní době nemyslitelné, ze CNB neučiní stejně, drive či
později. To, ze CNB byla první ve svém zvyšovaní úrokových sazeb pouze dokumentuje její očekávaní
navyšovaní sazeb též ECB, ke kterým nyní dochází. Rozdíly jsou vždy jen otázkou casu. Razným
zvyšovaným úrokových sazeb jednala CNB zcela správně. Musela (1) tlumit nadměrnou poptávku, (2)
demonstrovat svou odhodlanost snížit inflaci do rozumných čísel a (3) českou ekonomiku před
destabilizujícím unikem kapitálu.
Jak ochránit hospodářský růst? – “Hard or soft landing?”
Kritika CNB (včetně kritiky odpůrců vyšších úrokových sazeb v bankovní radě) je soustředěna na
argument, ze restriktivní politika způsobí hospodářskou recesi. Tato kritika ignoruje to, ze vyšší
úrokové sazby ještě nutně neznamenají, ceteris paribus, nižší výkonnost ekonomiky. Zaprvé, vyšší
dluhová služba způsobena vyššími úrokovými sazbami typicky ovlivni velké podniky mene než
podniky male a střední , protože jsou na úvěru daleko mene závislé a jsou to velké podniky , které v
CR tlačí ekonomicky růst. Zadruhé, vyšší úrokové sazby též ještě neznamenají kritické prostředí pro
male a střední podniky, pokud celí oživující se poptávce, jako k tomu dnes dochází v případě trhu
turistického ruchu. Zatřetí, vyšší úrokové náklady často vedou k hledaní vnitřních podnikových úspor
a tím mohou podpořit růst produktivity. Začtvrté, vyšší úrokové sazby tlačí investory do vice
rentabilních projektu a k efektivnějšímu využívaní kapitálu. Evidence z české ekonomiky do jisté míry
naznačuje, ze k těmto procesům skutečně v tomto okamžiku dochází, jak svědci čísla růstu z prvního
čtvrtletí tohoto roku.
Je samozřejmé, ze vyšší úrokové sazby hlavně působí restriktivně a je otázkou, zda a nakolik
negativně ovlivni hospodářský růst. Dopad bude velmi zaležet nejen na vývoji na zahraničních trzích
ale též na fiskální a strukturální politice vlády. Je nutné zdůraznit, ze česká vláda mohla udělat daleko
víc v podpore domácích firem a tím i hospodářského růstu a k potlačeni přehřátého trhu. Problémy
naší makroekonomické politiky jsou z tohoto hlediska dva. Zaprvé, neexistuje koordinace monetární
politiky s cílem jednotné proti-inflační a růstové strategie. Zadruhé, Babisova vláda též nevyužila
nástrojů strukturální politiky, které by umožnily eliminovat a nebo alespoň zmírnit dopad Covidu,
Ukrajiny and problémů světových trhu.
Problémy koordinace měnové a fiskální politiky se projevila jíž v první fazi covidové krize v okamžiku
kdy Babisova vláda musela navyšovat podpory domácnostem. Agregátní poptávka byla navyšovaná
růstem nominálních přijmu jak v soukromém tak veřejném sektoru v podobě různých podpor rodin,
matek samoživitelek, malých a středních podniku a dokonce I velkých nadnárodních korporaci v
době covidové recese. K tomuto růstu agregátní poptávky došlo v době kolabující výroby a služeb a
vedlo to k nárustu likvidity a monetárnímu převisu. Fiskální expanse byl inflační. V teto situaci
Babisova vláda zoufale hledala přístup k levnému financovaní veřejných výdajů a k tomu využila tlaku
na CNB držet úrokové sazby na nízké úrovni a právně upravila vyšší limity financovaní státních
dluhopisu centrální bankou.
Nikde není dáno, ze fiskální a monetární politiky musí vždy směrovat stejným směrem. Jsou situace,
kdy fiskální opatřeni jsou žádoucí a nevyhnutelné, jako byla opatřeni na podporu domácnosti nejvíce
postiženy covidovou a ukrajinskou krizi. V situaci, kdy vláda rapidně navyšovala své běžné výdaje na
podporu domácnosti, CNB mela reagovat navyšováním úrokových sazeb ve stejném dobe – umožnila
by financovaní podpor rodin, ale s vyššími náklady pro rozpočet.
CNB reagovala na rizika inflace mnohem drive než ministerstvo financi. To je pochopitelné, neboť
monetární politika je jediným efektivním nástrojem boje s inflaci, pokud je potřeba ovlivnit
očekávaní vývoje budoucích cen. Působení monetární politiky je typicky též rychlejší než dopady
fiskální politiky. Fiskální politika však doznala změnu az s nástupem nove vládni koalice vetší
kontrolou nad vývojem fiskálního deficitu a rozumnějším vyhodnocováním sociálních a
spotřebitelských podpor.
Největším problémem hospodářské politiky je však totální neshoda o původu inflace. Ta způsobuje
též neshodu v důležitosti priorit hospodářské politiky – roli růstu, inflace a sociálních podpor. Kritici
CNB předpokládají, že inflaci kontrolovat nemůžeme a tvrdí, ze jediným řešením je podpora
hospodářského růstu. CNB správně poukazuje na domácí faktory inflace – rozpočtovou politiku a
inflační očekávaní a výsledkem je, ze priority jsou vytvořeny politikou jedné instituce tak trochu na
úkor priorit instituce druhé. A už vůbec neexistuje shoda, která politika či její mix jsou optimální a
nejvíce efektivní.
Optimální politika vlády by v teto době mela byt proti-inflační v případě CNB a pokud možno co
nejvíc pro-růstová v případě rozpočtu. Fiskální politika musí hrát vetší roli v podpore růstu. K tomu
vsak nedochází; fiskální politika je velmi ovlivněna pokračujícími tlaky k přijetí různých sociálních
programu v souvislosti s nadcházející prezidentskou volbou, které nadále soustřeďuji pozornost
vlády na sociální programy, armádní výdaje, energetickou strategii, a tím též na daňové a výdajové
rozpočtové úpravy. Veškerá energie koaliční vlády je zaměřena na artikulaci potřeb podpor rodin
celit růstu potravin, bydleni a energie. Proti-inflační a prorůstové opatřeni fiskální politiky jdou
stranou.
Návrat k hospodářskému růstu?
Kromě fiskální politiky by pro-růstová trajektorie vládni politiky mela byt posílena strukturální
politikou, která by vedla k lepšímu fungovaní trhu. Jsou to problémy spojené s limity či
nedokonalostmi trhu, které omezuji výkonnost české ekonomiky a které by mely byt centrem zajmu
vládni politiky. Například, nízké úrokové sazby jsou zbytečné, pokud firmy si nejsou schopny najit
nove pracovní sily. Nedostatek pracovních sil a nízká nezaměstnanost představuji v současné době
velké překážky pro firmy hledající nove zaměstnance a jsou barierami růstu. Nízké úrokové sazby
neměly žádný vliv na výkonnost sektoru veřejných investic. Je politováníhodné, ze tak hodně veřejně
oslavovaný Fond národní obnovy se v podstatě vůbec nerozjel neschopnosti vyprodukovat
smysluplné a ekonomicky a finančně obhajitelné projekty. Růst investic financovaných z národních
(ne zahraničních) zdrojů mohl být přitom zdrojem růstu v situaci, kdy exportní sektor se trápil
problémy na evropském trhu. Domácí financovaní těchto investic by též sloužilo jako proti-inflační
politika.
Další příklad se tyká pozice malých a středních podniků na trhu. Podpora těchto podniku ohrožených
vyššími úrokovými sazbami by mohla být nejen nástrojem zamezujícím bankroty ale i dalším silně
proti-inflačním opatřením. Podmínkou vsak je, ze tyto podpory jsou vázaný na vylepšení
konkurenceschopnosti a ne pouze na podporu přijmu, k čemuž evidentně nedošlo či docházelo
pomalu v případě podpory 700 000 malým podnikatelům – navzdory slibům byv. ministra Havlíčka
(Právo 18.5.2022). Velka pozornost se nevěnovala ani efektivnosti odlišných sociálních podpor. Je
samozřejmé, ze v určitých situacích musí vláda reagovat rychle a nebyrokraticky, ale je překvapivé,
ze při přijímaní jednotlivých sociálních programu bylo věnováno tak málo pozornosti vysvětlování
veřejnosti výhod a nevýhod specifických opatřeni. Statni podpory matkám samoživitelkám unika
chápani i autorovi toho komentáře. Statni podpory směrující k ochraně přijmu pracujících sice
podpořily jejich zaměstnanost, ale současně vytvářejí dodatečné napětí na trhu práce. Na druhé
straně, v situaci, kdy velké firmy akumulovaly v pred-covidovym obdobím historicky nejvyšší zisky
jsou podpory těmto firmám těžko pochopitelné.
Další můj příklad z pracovního trhu se tyká mzdového systému veřejného sektoru. Vládni politika se v
těchto dnech stává hlavním hráčem na pracovním trhu. Zvyšovaným platu státních zaměstnanců se
stát stal za Babisovy vlády dokonce do jisté míry agentem, kterého ekonomové pracovního trhu
nazývají “wage setter”, agentem ovlivňující růst mezd a platu i v soukromém sektoru. Rostoucí platy
vedly nejen k monetárnímu převisu ale současně i k tlaku na zvyšovaní nakladu firem. Dovolím si
tvrdit, že tyto výdaje byly pro-inflační, a vzhledem na napjatému pracovnímu trhu vede mzdová
politika státních zaměstnanců k tlakům ke zvyšovaní mezd a pracovních nakladu a k hledaní řešeni v
podobě vyšších cen finálních výrobků a služeb i v soukromém sektoru.
Tyto problémy jsou v odpovědnosti resortních ministerstev ve spolupráci s ministerstvem financi. Za
jednu důležitou oblast strukturální politiky je však zodpovědná též CNB a tou je politika směnného
kurzu. Směnný kurz koruny kriticky ovlivňuje roli a podíl obchodovatelných and neobchodovatelných
výrobků a služeb, což je další klíčová priorita české ekonomiky. Silný kurz zvyšuje cenu
obchodovatelného zboží v poměru k neobchodovatelnému a tím komplikuje výkonnost tohoto
sektoru ve srovnaní se sektorem, který není vystaven zahraniční konkurenci. V dnešní situaci se
projevuje velká nevýhoda vlastni monetární politiky a nečlenstvím v euro-systému, protože CNB tím
pádem není schopna udržet cenovou stabilitu, volny pohyb kapitálu a stabilní směnný kurz – všechny
tři současně (což je pro ekonomy dobře známá “impossible trinity”). Podpora růstu ekonomiky
vyžaduje kurz, který podporuje sektor obchodovatelného zboží, což může vest k tlakům k
změkčovaní směnného kurzu. CNB však potřebuje kurz stabilní ke kontrole inflace a inflačních tlaku,
a to byl důvod k jejím intervencím na devizovém trhu. Dnešní “stabilní” kurz vůči Euru může byt
nápomocny v politice kontroly inflace, ale v situaci, kdy inflace v Česku je kolem 16% a inflace v EU
kolem 8% , CNB se bude muset brzy ptat, zda kurz, který stabilizovala není nadhodnoceny.
Vyšší úrokové sazby CNB budou pravděpodobně zpomalovat ekonomicky růst. Otázka je, zda protiinflační
politika neskonči bolestným pádem do hluboké recese (“hard landing”) a nebo pouze
relativně příznivým zpomalením růstu (soft landing”). Proti-inflační politika nemusí vest k pádu,
pokud se CNB podaří zlomit inflační očekávaní, aniž by vedla k vyšší nezaměstnanosti a pokud bude
lepe koordinovaná s fiskální politikou a pokud nebude spojena s katastrofickými podmínkami na
zahraničních trzích. Fiskální politika nesmí přehřívat trh, ale mela by podporovat hospodářský růst.
Makroekonomická politika s cílem hospodářského růstu a prosperitou spojenou s cenovou a finanční
stabilitou bude úspěšná pouze pokud CNB a statni instituce budou spolupracovat. “Soft landing” a
návrat k růstu bude zaležet na identifikaci a řešeni problému trhu, které zpomaluji růst a jeho
řádného fungovaní, a tedy na implementaci strukturální politiky. Dnešní bankovní rada má
dostatečnou expertizu i v teto oblasti (NERV a MF), což by melo zjednodušit komunikaci CNB s
vládou.
Dr. Zdenek Drabek se venuje problematice mezinárodní ekonomie a se zamerenim na mezinárodní smlouvy s orientaci prevazne na obchodni politiku a zahranicni investice. Jeho primárním zájmem a cílem je pomoc pri vytvareni optimalnich podminek zahranicniho obchodu a investic a pri realizaci smluvnich podminek. Jeho odbornost vychází z jeho akademické činnosti a teoretickym vyzkumem kombinovana v praxi s poradenstvim statum, nadnárodním spolecenstvim, soukromym firmam a organizacím reprezentujici občanskou společnost.